北京大成（南京）律师事务所
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一般资产购买的审议程序、文件披露要求、审核部门与重大资产购买存在较大的差异。部分上市公司为了不经过交易所、证监会审核，不履行较为繁琐的公告程序，不聘请独立财务顾问、律师出具专业意见完成资产购买行为，将交易金额控制在营业收入、净资产及总资产50%以下，按照章程规定的决策权限，由股东大会甚至董事会直接决议通过即可，其中隐藏了较多的风险。此类上市公司体量一般较大，交易金额甚至可以超过数十亿，如果出现风险，将后果将不堪设想。
考虑重大资产重组主体、内容、形式非常多样，一篇文章难以全面涵盖。正好笔者近期接触一些国有控股上市公司重大资产购买暨关联交易的案例，购买方式采用的是现金或者实物资产增资形式或现金购买交易对方股权形式，标的企业为同一国家出资企业所有，不涉及发行股份，不构成借壳，不需要经过证监会并购重组委审核，但需要遵守《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号-上市公司重大资产重组》（以下简称“《准则第26号》”）规定，编制重组报告书、披露独立财务顾问报告、审计报告、评估报告、法律意见书等，经历交易所问询及回复环节，本文便以此为切入口展开，分析其中一些重点环节，希望有助于实务操作。
一、停牌的必要性
根据交易所停复牌相关指引的精神，上市公司应当审慎申请停牌，尽可能缩短停牌时长，并及时申请复牌。即便如发行股份购买资产这类对股价容易产生较大影响的重组行为，交易所也明确了做好信息保密工作情况下不停牌，及时披露重组预案或报告书。本文重大资产购买不涉及发行股份，以现金或者实物作为对价，做好保密工作的情况下一般不停牌，首次董事会后立即公布重组报告书草案、中介机构文件及其他文件。
二、交易方案内容
重大资产购买预案或报告书草案中披露交易方案的主要内容，包括方案概述、交易对方、标的资产、交易对价及定价依据、支付方式、支付进度、过渡期损益安排、业绩承诺与补偿等。其中，国有控股上市公司重大资产购买暨关联交易事项需重点关注过渡期损益安排、业绩承诺与补偿：
（一）过渡期损益安排
过渡期指评估基准日至标的资产交割完成日期间。过渡期损益的安排主要包括：
1）标的资产在过渡期间产生的收益由本次交易完成后的新老股东共同享有，标的资产在过渡期间产生的亏损由原股东承担。
2）标的资产过渡期的损益，均归属于新股东。
3）标的资产过渡期的损益，均归属于原股东。
4）标的资产在过渡期间产生的收益由本次交易完成后的新股东享有，标的资产在过渡期间产生的亏损由原股东共同承担。
上述安排在国有企业重大资产购买交易实务中均有案例支撑，至于哪一种安排更加符合确保国有资产不流失的初衷，尤其针对标的企业存在其他国有股东的情况。《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》（以下简称“60号文”）规定国有独资企业实施改制，自企业资产评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间，因企业盈利而增加的净资产，应上缴国有产权持有单位或经国有产权持有单位同意，作为改制企业国有权益；因企业亏损而减少的净资产，应由国有产权持有单位补足或者由改制企业用以后年度国有股份应得股利补足。从60号文得到启发，过渡期损益均由原国有产权持有单位承担可以符合国有资产不流失初衷。其中，股权转让形式重大资产购买由受让方与出让方结算损益，增资形式重大购买资产由原股东与标的企业结算损益。
（二）业绩承诺与补偿
上市公司购买标的资产的对价依据评估值确定，评估机构对标的资产进行评估时采用的方法不同估值也相差较大。
其中，成本法评估以企业资产负债为评估依据，评估结果依赖于历史投入、较为客观，难以反映一个持续经营企业的整体价值；收益法评估的标的资产收益为正且具有持续性，主要针对成长期和成熟期的企业，不适合处于困境、闲置资产较多、收益具有周期性或不稳定的企业；市场法更加灵活有效，但需要找到与标的企业高度相同或类似的企业难度较大，对价值比率的使用依赖于评估师的经验。如果净资产评估值较审计值存在较高溢价，通常买卖双方之间会签署业绩承诺及补偿协议，承诺未来标的企业盈利并约定达不到盈利金额时，交易相对方对收购方进行业绩补偿。
如果标的企业原国有股东与国有控股上市公司属于同一国家出资企业控制的企业。业绩承诺和补偿的形式在实务中会有以下几种情形：
1）与通常的业绩承诺和补偿一样，约定承诺期内标的企业实现的盈利数额，并约定补偿和奖励方案。
2）标的企业原国有股东承诺在一定期限内标的企业不发生减值，发生减值部分由原股东承担。
3）不约定业绩承诺和补偿。
可能很多人会觉得受同一国家出资企业控制的国有企业之间约定业绩对赌实际上是将钱从左口袋拿到右口袋，自家人之间显得生分，其实约定业绩承诺和补偿事项是合理的，收购方为国有控股上市公司并非纯国资，上市公司存在大量非国有背景的非自然人股东以及自然人股东，约定业绩承诺和补偿是对上市公司全体股东负责，实务中约定业绩对赌的是常态。
考虑标的企业是被收购前为纯国有企业或国有绝对控股企业，标的资产本身质地较好，装入国有控股上市公司更多是上级国资管理部门业务布局、国有资产保值增值的考量，不至于将严重亏损或者存在重大风险的资产装入上市公司，标的企业原国有股东承诺不减值甚至不约定业绩承诺和补偿都具有合理性。
三、方案的审批程序
1、国有控股上市公司审批程序
上市公司公布重大资产购买预案或报告书草案时，上市公司已经完成了董事会、监事会决议程序，尚需履行股东大会决策程序，考虑交易所会对重大资产购买方案进行问询，通常董事会发布方案草案后不会立即发股东大会通知召开股东大会审议，待完成交易所问询及回复后再召开上市公司股东大会审议。
国有控股上市公司董事会召开后，向上级国有控股股东请示，上市公司国有控股股东按照规定委派股东代表出席股东大会、发表意见并行使表决权。
2、交易相对方的审批程序
股权转让形式的资产购买，股权出让方在上市公司首次董事会审议前履行审议程序，股权出让方为国有单位的，股权出让方应当履行的审批形式包括：股权出让方内部股东会决议、董事会决议或者总经理办公会决定文件等。
增资形式的资产购买，标的公司应当在上市公司首次董事会审议前履行完成董事会决议或股东会决议程序。
3、其他审批程序
标的企业属于国有性质的企业，该交易行为属于《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号文”）规定的国有资产交易行为。32号文规定产权转让和增资原则上需要通过产权交易所进行挂牌。国有控股上市公司购买同一国家出资企业控制的标的资产，如果走产权交易所挂牌程序，有可能被其他市场主体拿走标的企业的控制权，给国有控股上市公司重大资产购买带来极大的不确定性。
32号文针对国有控股上市公司购买同一国家出资企业控制的标的资产这种情形作出了特殊规定，即同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资的，经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。32号文规定的非公开协议方式转让或增资避免了重组方案的重大不确定性，由国家出资企业审批即可。
国有控股上市公司购买同一国家出资企业控制的标的资产时，董事会审议重大资产购买报告书草案前应当将评估报告在国家出资企业办理备案、取得国家出资企业关于采用非公开协议方式转让或增资的批复。
四、内幕信息知情人买卖股票的自查与核查
重大资产重组消息极容易引起二级市场股价波动，内幕信息的保密工作以及内幕信息知情人股票买卖行为的自查与核查显得尤为重要。
证券市场内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。重大资产购买信息公告前，需要严格限定内幕信息的知情人范围，《证券法》第五十一条详细列明了内幕信息知情人范围，但实务中内幕信息知情人范围根据实际情况会再作限定。通常实务中，内幕信息知情人主要包括以下主体：
1）上市公司及其董事、监事、高级管理人员；
2）上市公司控股股东及其董事、监事、高级管理人员；
3）交易对方及非自然人交易对方的董事、监事、高级管理人员；
4）标的企业董事、监事、高级管理人员；
5）中介服务机构及经办人员；
6）上述自然人的重要亲属，包括配偶、父母、年满18周岁的子女。
上市公司确定了内幕信息知情人范围后，应当采取保密措施做好保密工作，比如：限定敏感信息知情人范围，做好内幕信息知情人登记；与本次重大资产购买的中介服务机构签署《保密协议》，约定违约责任；内幕信息文件资料限定地点放置、专人保管等。
根据《准则第26号》的规定，上市公司董事会应当就本次重组申请股票停止交易前 或首次作出决议前（孰早）六个月至重组报告书披露之前一日止（以下简称“自查期间”）进行内幕信息知情人股票买卖自查并出具自查报告。
律师需要就内幕信息知情人自查期间股票买卖情况进行核查，并对是否涉嫌内幕交易、是否对本次交易构成法律障碍发表明确法律意见。律师核查的资料包括：
1）内幕信息知情人出具的自查报告、书面说明和承诺；
2）中国证券登记结算有限责任公司出具的股票交易查询信息。
五、标的企业的核查要求
《准则第26号》规定了法律意见书中至少应当对标的企业主要资产权属情况、权属纠纷情况、抵押、担保等权属限制情况进行核查并发表明确意见，实务中关于法律意见书披露的内容通常会比《准则第26号》规定的内容要广，包括标的企业基本情况、历史沿革、控股股东及实际控制人、分子公司、主要资产、业务资质、税务、环境保护、融资担保情况、诉讼仲裁及行政处罚等情况。
重大资产购买项目，律师需要对标的企业进行全面核查，涉及标的企业方方面面，有些内容虽然不在法律意见书中详细披露但核查工作、底稿收集仍然要做好，标的企业进入上市公司体内，核查标准视同上市公司，应当符合上市公司规范治理的要求。包括律师在内的各中介机构做好标的企业尽职调查是一个成功的重大资产购买项目的重要保证，如果尽调发现标的企业存在严重财务问题或重大合规风险，可以有效避免上市公司的损失，及时止损终止重大资产购买行为。
综上，国有控股上市公司重大资产购买暨关联交易主要在交易方案审批上存在特殊性，也只是重大资产重组业务中一个较为简单的形式，涉及发行股份购买资产需要注意的事项更加多，证监会审核项目难度也相对更高，但本质上没有重大区别。
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